April 9, 2019 / 8:25 AM / 3 months ago

ECLAIRAGE-Pour la Fed, la taille du bilan compte, sa composition aussi

NEW YORK/SAN FRANCISCO, 9 avril (Reuters) - Donald Trump, qui aimerait voir la Réserve fédérale augmenter de nouveau ses réserves d’obligations, pourrait voir son voeu exaucé - mais pas pour les raisons qu’il invoque.

Après des critiques renouvelées contre la Fed jeudi, le président américain a affirmé vendredi que la banque centrale devrait baisser ses taux et renouer avec sa politique dite d’”assouplissement quantitatif” (QE), autrement dit d’achats massifs d’obligations, mise en oeuvre entre 2008 et 2014.

“Elle devrait en fait être en assouplissement quantitatif”, a dit le chef de la Maison blanche, qui reproche régulièrement à la Fed d’avoir relevé ses taux ces dernières années.

Dans le cadre de la normalisation de sa politique monétaire, la Fed avait entrepris en 2017 de réduire son bilan mais elle a décidé de cesser cet effort en septembre. Son bilan devrait alors représenter encore plus de 3.500 milliards de dollars (3.100 milliards d’euros) d’actifs.

Certains responsables de la banque centrale évoquent déjà une reprise des achats d’obligations. Avec pour objectif à ce stade non de stimuler l’économie mais d’assurer le maintien dans le système bancaire de liquidités suffisantes pour permettre un meilleur pilotage des taux d’intérêt.

Avant la crise, le bilan de la banque centrale était nettement inférieur à 1.000 milliards de dollars. Cela n’est plus envisageable aujourd’hui du fait des évolutions survenues depuis une dizaine d’années : les banques ne gèrent plus leurs liquidités de la même façon, la Fed elle-même a évolué dans sa façon de fixer ses taux à court terme et la demande mondiale de dollars a sensiblement augmenté, font valoir les banquiers centraux.

Des divergences persistent toutefois au sein de la Fed sur la meilleure façon de procéder.

Voici quelques faits à connaître sur le bilan :

DE QUOI SE COMPOSE LE BILAN DE LA FED ?

Conformément à la définition la plus simple, le bilan de la Fed regroupe l’actif et le passif de la banque centrale. A l’actif figurent entre autres les obligations achetées dans le cadre de la politique d’assouplissement quantitatif lancée après la crise financière.

Au passif figurent les montants créés par la Fed pour acheter ces obligations, dont une bonne partie se trouvent aujourd’hui dans les réserves déposées par les banques commerciales à la banque centrale.

La Fed utilise son bilan pour encadrer l’évolution des taux d’intérêt, en partie en payant aux banques un taux d’intérêt sur leurs réserves pour influencer les taux d’emprunt à court terme.

POURQUOI LE BILAN EST-IL SUJET À CONTROVERSE ?

Avant la crise, en raison de la taille relativement réduite du bilan de la Fed, un changement même limité de sa stratégie était susceptible de faire évoluer les taux de marché. Ce n’est plus le cas après des années de “quantitative easing”, une politique qui visait à faire baisser les taux du crédit à long terme afin de favoriser l’investissement et les recrutements des entreprises.

Selon ses détracteurs, le QE a aussi pour effet de nourrir l’inflation et d’accroître les risques d’instabilité financière.

En 2017, la Fed a commencé à réduire son bilan dans le but de normaliser sa politique monétaire. Mais elle s’est une nouvelle fois attiré des critiques, Donald Trump et certains investisseurs lui reprochant de resserrer trop brutalement sa politique.

En mars, la banque centrale a annoncé son intention d’interrompre la réduction de son bilan, sans doute à partir de septembre. Cette décision, expliquent ses dirigeants, vise à assurer le maintien dans le système financier de réserves suffisantes pour permettre l’encadrement des taux d’intérêt. Ils évoquent en revanche rarement le fait que l’arrêt de la réduction du bilan équivaut à cesser de resserrer la politique monétaire.

Plusieurs responsables de la Fed ont dit qu’une reprise des achats d’obligations pourrait être nécessaire pour combattre de nouvelles crises économiques. En effet, le principal taux directeur se situant entre 2,25% et 2,5%, la banque centrale ne dispose que d’une marge de manoeuvre limitée pour assouplir sa politique de taux.

COMMENT LA FED SE PRÉPARE-T-ELLE À UNE RÉCESSION ?

Quatre hauts responsables de la Fed qui se sont exprimés publiquement depuis la réunion de politique monétaire de mars ont laissé entendre qu’elle pourrait détenir davantage d’obligations à court terme qu’aujourd’hui.

Cette évolution augmenterait sa capacité à combattre la prochaine récession, expliquent-ils, car elle pourrait ainsi facilement échanger des titres à court terme contre des obligations à long terme et donc faire baisser les taux sans avoir à augmenter la taille globale de son bilan.

La Fed a déjà recouru en 2011 à cette pratique, surnommée “Operation Twist”.

Le président de la Fed de Boston, Eric Rosengren, et son homologue de Chicago, Charles Evans, ont prononcé ces dernières semaines des discours laissant entendre que cette approche était envisagée. Le président de la Fed de Philadelphie, Patrick Harker, est allé plus loin encore en évoquant un “consensus” sur le sujet.

Mais d’autres ont évoqué un possible défaut de cette stratégie : réduire les avoirs en obligations à long terme pourrait conduire à resserrer les conditions financières. Pour compenser cet effet secondaire indésirable, la Fed devrait réduire les taux d’intérêt, donc les rapprocher de zéro, ce qui augmenterait la probabilité de devoir reprendre l’assouplissement quantitatif.

Le président de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, a suggéré qu’acheter des titres à court terme pourrait suggérer que la banque centrale favorise les émissions de dettes du Trésor.

“Je veux m’assurer que tout le monde est au clair sur l’indépendance de la Fed”, a-t-il dit dans un entretien à Reuters.

QUAND LA FED ENVISAGERA-T-ELLE À NOUVEAU D’ACHETER DES OBLIGATIONS ?

Après avoir passé 18 mois à réduire son portefeuille d’obligations, la Fed va devoir se poser la question du moment auquel elle pourrait reprendre ses achats.

Les réserves des banques vont diminuer au fil du temps, par exemple lorsque les institutions financières échangeront leurs réserves contre des devises. Or, puisque la Fed utilise la rémunération de ces réserves pour encadrer les taux d’intérêt, elle a besoin que les réserves restent importantes pour que cette politique soit efficace.

Eric Rosengren a écrit récemment que la Fed pouvait créer des réserves et acheter davantage d’obligations comme elle l’a fait après la crise financière.

Il a ajouté que le moment auquel elle reprendra ces achats constitue “une question importante” pour les responsables de la politique monétaire, qui doivent aussi évaluer le montant des réserves bancaires nécessaire pour assurer un contrôle efficace des taux.

Marc Angrand et Véronique Tison pour le service français, édité par Blandine Hénault

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