November 28, 2018 / 4:52 PM / 13 days ago

RPT-MiFID II n'a pas détourné les intervenants des "dark pools"-étude

(Répétition titre)

par Josephine Mason

LONDRES, 28 novembre (Reuters) - L’obligation de négociation des principales actions européennes sur des marchés transparents prévue par la directive MiFID II n’a pas vraiment empêché banques, sociétés de gestion et traders de recourir à des systèmes opaques, montre une étude de Rosenblatt Securities que Reuters a pu consulter.

Outre l’obligation de négociation sur des systèmes transparents, MiFID II prévoyait un plafonnement des volumes de transactions autorisées sur les plates-formes alternatives et les “dark pools” à compter du mois de mars, pour une période de six mois.

Ces dispositions concernent plus de 600 valeurs dont la quasi-totalité de celles entrant dans la composition des indices de référence des principales places boursières européennes.

Les régulateurs espéraient qu’elles seraient suffisantes pour décourager les intervenants de marché de recourir aux “dark pools” et pour les encourager à revenir sur les plates-formes transparentes, même après leur expiration en septembre.

Mais les données compilées par Rosenblatt Securities et que Reuters a pu consulter montrent que les intervenants ont très vite retrouvé leurs habitudes, avec un basculement des volumes échangés vers les “dark pools”.

En févier, premier mois plein avant l’entrée en vigueur des règles de plafonnement, les plates-formes multilatérales de négociation (MTF), des plates-formes alternatives nées de la première version de MiFID et plus opaques que les marchés réglementés, représentaient 4,51% du total des volumes échangés sur les valeurs européennes.

Au cours du mois précédant l’expiration du plafonnement, les “dark pools” ne représentaient plus que 2,16% des volumes échangés sur les valeurs concernées.

Un mois après, leur part de marché sur ces valeurs frappées par le plafonnement avait plus que doublé à 5,13% tandis que celle des marchés “transparents” était revenue de 36,53% à 33,04% et celle des adjudications périodiques de près de moitié à 1,17%.

LE MARCHÉ S’EST ADAPTÉ À LA RÉFORME

La part des transactions de gré à gré ou réalisées au travers d’”internalisateurs systématiques” (IS), qui permettent à des établissements bancaires d’assurer directement la contrepartie des ordres de Bourse de leurs clients, a aussi progressé mais les données en la matière ne sont pas fiables car leur collecte n’est pas harmonisée, souligne l’étude de Rosenblatt.

L’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), qui a élaboré et mis en oeuvre les dispositions sur le plafonnement, s’est refusée à commenter l’étude, qui souligne que les intervenants de marché ont su s’adapter à la réforme pour préserver leur accès aux “dark pools”.

“Notre analyse des données de transactions avant et après laisse penser que le plafonnement n’a pas freiné l’appétit pour les plates-formes opaques ni permis d’atteindre l’objectif des responsables européens d’accroître la part de marché des plates-formes transparentes”, écrivent les auteurs du rapport.

De nombreux intervenants de marché font valoir que des plates-formes moins transparentes ont leur utilité pour des investisseurs institutionnels qui veulent éviter des mouvements de prix qui les défavoriseraient lors de l’exécution d’ordres importants.

C’est la raison pour laquelle, les cessions de blocs ne sont pas concernées par les exemptions.

Les données sur les volumes de négociation montrent aussi un bond dans l’activité des “dark pools” après la levée du plafonnement.

Les dégagements massifs sur les marchés en octobre se sont traduits par une hausse des volumes de transactions mais l’activité des “dark pools” a été particulièrement dynamique.

Les volumes de transaction sur les plates-formes transparentes ont atteint 931,6 milliards d’euros en octobre, un montant en hausse de 36% par rapport au mois précédent, montrent des données du service Market Share Reporter de Refinitiv.

Les volumes sur les “dark pools” ont quant à eux bondi de 59% à 62,1 milliards d’euros, au plus haut depuis février.

Les données soulignent aussi certaines failles dans la manière dont le plafonnement a été conçu, un mécanisme qu’avocats spécialisés et experts jugent trop grossier pour des marchés complexes et subtils.

Les critiques se concentrent sur le double système de plafonnement avec une limitation des échanges effectués via des “dark pools” à 4% du volume total négocié sur un titre sur une période de 12 mois glissants et un seuil maximal de 8% du volume total traité sur une action réalisé via ces mêmes plates-formes opaques.

Une fois ces seuils franchis, la négociation de l’action concernée via les “dark pools” est interdite pour une période de six mois.

L’entrée et la sortie des investisseurs des “dark pools” lors de l’entrée en vigueur ou de la levée des interdictions se traduisent par des “à-coups” sur les marchés, a dit Nathaniel Lalone, associé du cabinet Katten Muchin Rosenman UK LLP.

“La conception des plafonnements semble créer un effet en dent de scie qui fait probablement entrer et sortir de nombreux titres des MTF opaques tous les 10 ou 12 mois”, écrivent les auteurs de l’étude de Rosenblatt Securities, qui montre aussi que les intervenants privilégient les “dark pools” en raison de commission de transactions plus faibles que sur les marchés transparents.

UN DISPOSITIF À AMENDER

“S’il apparaît que le système tel qu’il a été conçu ne fonctionne pas, alors ils (les régulateurs) doivent y renoncer”, prévient Nathaniel Lalone.

La Commission européenne pourrait décider d’étendre la durée d’interdiction de négociation sur les “dark pools” pour dissuader les investisseurs d’y recourir ou privilégier des mesures plus incitatives.

“Sans incitation à traiter sur des plates-formes moins opaques, les intervenants renoueront avec leurs vieilles habitudes”, constate Nathaniel Lalone.

La Commission européenne doit transmettre une étude d’impact des mécanismes de plafonnement et d’autres dispositions d’ici au 3 mars 2019, conformément à la directive MiFID.

“Le sujet pourrait passer au second rang dans les priorités des régulateurs en raison des préparatifs du Brexit. Mais ils ont l’occasion d’amender le dispositif”, estiment les auteurs de l’étude de Rosenblatt Securities.

L’AEMF a dit ce mois-ci qu’elle allait se pencher sur la croissance des volumes sur les systèmes de trading par adjudications périodiques, qui apparient les ordres à l’achat et à la vente à des heures fixes de la journée plutôt qu’en continu. Une consultation sur le sujet est ouverte jusqu’au 11 janvier.

Marc Joanny pour le service français, édité par Marc Angrand

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