September 21, 2018 / 9:28 AM / 3 months ago

La Fed doit choisir entre le marché du travail et la courbe des taux

* La faiblesse du taux de chômage plaide pour la hausse des taux

* Mais le resserrement risque de favoriser l’inversion de la courbe des rendements

* Le premier argument semble majoritaire au FOMC

par Howard Schneider

WASHINGTON, 21 septembre (Reuters) - Entre un taux de chômage au plus bas depuis 20 ans, qui plaide pour un resserrement de la politique monétaire afin de prévenir une surchauffe économique, et un marché obligataire qui se rapproche d’une situation souvent annonciatrice d’une récession, la Réserve fédérale devra choisir la semaine prochaine.

Les dernières études des services de la banque centrale et les propos du président Jerome Powell laissent entendre qu’elle accorde plus d’attention aux risques liés aux tensions sur le marché du travail, ce qui pourrait se traduire par un changement des perspectives de la Fed en matière de trajectoire des taux et par un discours plus offensif.

Pour les économistes de Goldman Sachs, le trajectoire “optimale” des taux telle que la conçoit la Fed se situe “bien au-dessus du ‘pricing’ du marché dans une grande variété d’hypothèses”. La banque estime qu’il y aura sans doute quatre hausses de taux l’an prochain, alors que les investisseurs n’en anticipent qu’une ou deux.

La Fed a déjà fait comprendre aux marchés qu’elle déciderait vraisemblablement d’une hausse d’un quart de point au terme de sa réunion de mardi et mercredi prochains, ce qui n’étonnerait pas les investisseurs, qui anticipent un relèvement supplémentaire en décembre.

John Williams, le président de la Réserve fédérale de New York, a récemment jugé “aussi bonne que possible” la situation actuelle conjuguant croissance régulière, tensions sur le marché du travail et inflation proche de l’objectif.

Mais il reviendra à Jerome Powell de fixer le rythme et le terme du cycle de resserrement monétaire en cours, engagé en 2015. La manière dont le communiqué de la Fed sera formulé mercredi, ses nouvelles prévisions économiques - qui porteront jusqu’en 2021 - et les propos que tiendra le président lors de la conférence de presse devraient être à cet égard éloquents.

LE RISQUE D’UNE INVERSION, MAUVAIS PRÉSAGE ÉCONOMIQUE

D’autant que l’institut d’émission est confronté à deux paramètres économiques dont les évolutions risquent de se heurter de plein fouet.

Multiplier les hausses de taux risque d’une part de pousser les taux à court terme au-dessus des rendements des Treasuries à long terme, ce qui serait contre-nature sur un marché obligataire habitué à rémunérer davantage ceux qui prennent le risque de s’engager sur du long terme.

Une telle inversion de la courbe des rendements prélude habituellement à une récession car elle suggère que les investisseurs s’interrogent sur les perspectives économiques à long terme.

Même si l’écart de rendement entre les emprunts d’Etat à deux et dix ans s’est un peu creusé ces dernières semaines, il suit une tendance au resserrement depuis la fin 2016 et avoisine 25 points de base, l’équivalent d’une hausse de taux de la Fed.

Certains responsables de la banque centrale plaident donc pour une pause dans le resserrement plutôt que de prendre le risque de provoquer l’inversion de la courbe.

Dans le même temps, un taux de chômage tombé à 3,9% suscite des interrogations au vu des précédents historiques.

On considère généralement que l’économie est en situation de plein emploi avec un taux de chômage de l’ordre de 4,5%. Depuis les années 1960, le taux de chômage n’est tombé durablement en dessous de ce seuil qu’une seule fois, pendant 31 mois, de novembre 1998 à mai 2001.

Cette période s’était terminé par une brève récession au printemps 2001, déclenchée par la remontée des taux de la Fed et l’éclatement de la bulle technologique.

Cela fait maintenant 17 mois que le taux de chômage est en dessous de 4,5% et Jerome Powell doit faire face à divers risques liés à la hausse des droits de douane, à la croissance soutenue des salaires et aux interrogations des investisseurs sur la stabilité des marchés financiers.

PLUS DE “FAUCONS” QUE DE “COLOMBES”

Ces derniers temps, les études des services de la Fed se sont focalisées sur les dangers qu’il y aurait à ne pas réagir aux tensions du marché du travail, ce dont Jerome Powell a pris acte le mois dernier lors de la conférence annuelle de Jackson Hole.

Les économistes observent que la corrélation habituelle entre inflation et chômage bas ne tient plus mais pour Jerome Powell, il serait hasardeux de fonder la politique monétaire sur un tel constat.

Maintenir une politique ultra-accommodante dans l’espoir que l’inflation reste contenue malgré la faiblesse du chômage pourrait être plus préjudiciable pour l’économie que plusieurs hausses de taux préventives destinées à juguler une résurgence de l’inflation, jugent les services de la Fed.

Ces arguments ont convaincu aussi bien Lael Brainard, l’une des membres du conseil des gouverneurs de la Fed, que Charles Evans, le président de la Fed de Chicago. Soucieux tous deux, par le passé, de ne pas remonter les taux trop vite ou trop haut, il ont néanmoins déclaré récemment qu’il faudrait peut-être que la Fed devienne “restrictive” dans les mois qui viennent.

Ceux qui était déjà convaincus de la nécessité de poursuivre la hausse des taux le sont encore plus, à l’image d’Eric Rosengren, le président de la Fed de Boston, qui remarque que la Fed n’a jamais réussi à faire remonter durablement un taux de chômage ultra-bas à un niveau plus raisonnable.

Les trois récessions survenues depuis les années 1980 ont toutes eu lieu après une “inversion” du couple formé par le taux de chômage et le taux de référence de la Fed, le second étant passé au-dessus du premier, une évolution que la banque centrale risque de connaître l’an prochain au vu de ses propres projections.

Alors que pendant le mandat de Janet Yellen (2014-2018), la priorité de la banque centrale était de favoriser la baisse du chômage, l’ère Powell pourrait donc être bien différente.

Comme le résume Kathy Bostjancic, économiste d’Oxford Economics, “le nombre de ‘faucons’ au sein des membres votants augmente et dépasse largement celui des ‘colombes’”.

Wilfrid Exbrayat pour le service français, édité par Marc Angrand

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