November 24, 2017 / 7:03 AM / a year ago

RPT-ECLAIRAGE-Les négociations sur la recherche battent leur plein avant MiFID II

(Répétition sans changement d’une dépêche diffusée jeudi)

* Gérants et courtiers discutent du prix de la recherche externe

* MiFID II impose de distinguer le prix de la recherche du prix de l’exécution

* Les tarifs des grands brokers revus à la baisse

* Les gérants face au choix de répercuter le coût de la recherche sur leurs clients

* Une directive jugée défavorable aux petits acteurs

* Elle pourrait favoriser un mouvement de consolidation

par Blandine Henault

PARIS, 24 novembre (Reuters) - Gérants et courtiers mènent actuellement d’intenses négociations sur la tarification de la recherche financière, à quelques semaines de l’entrée en vigueur de la directive européenne MiFID II.

De 5.000 euros à plusieurs centaines de milliers d’euros par an selon les chiffres obtenus par Reuters, les offres tarifaires et services proposés principalement par les banques et les maisons de courtage - les “brokers” - peuvent beaucoup varier.

Côté clients, les gérants de portefeuille sont loin d’avoir encore tous décidé du budget alloué à leur recherche externe et de la façon dont ils vont intégrer ce nouveau coût.

La directive MiFID II imposera dans quelques semaines, entre autres sujets, de distinguer le prix de la recherche financière des frais d’exécution. Actuellement, les deux sont liés: la recherche financière est fournie à titre gracieux par les brokers, qui se rémunèrent uniquement sur le passage des ordres.

Désormais, la recherche fera l’objet d’une facturation distincte des frais d’exécution, sur les actions comme sur les autres classes d’actifs. Les gérants doivent donc décider de prendre, ou non, ce coût à leur charge.

S’ils l’imputent à leurs clients, ils devront établir un budget annuel à l’avance, obtenir l’accord de leurs clients sur leur contribution à ce budget et mettre en place un compte de frais de recherche (RPA pour “research paiement account” en anglais).

EVALUER LE COÛT DE LA RECHERCHE

Les maisons de gestion ont donc d’abord dû se livrer à un premier exercice d’évaluation de leurs besoins en recherche et du coût associé. Pendant ce temps-là, les brokers se sont attelés à mettre un prix sur la recherche financière. “C’est quelque chose de difficile à évaluer”, reconnaît Matthias Desmarais, directeur de la recherche chez Oddo BHF.

“On a une certitude sur les coûts mais il est difficile de savoir combien cela rapporte. Là où c’est vraiment compliqué, c’est qu’il s’agit d’un service d’aide à l’investissement qui est propre à chaque client. On en arrive donc à établir une tarification en fonction des degrés de service, ce qui va donner une fourchette de prix”, explique-t-il.

Les premières discussions entre gérants et brokers ont démarré avant l’été et les négociations sont entrées en novembre dans une phase active. Entretemps, les prix ont beaucoup baissé, de l’aveu de l’ensemble des gérants et brokers interrogés.

DES TARIFS REVUS À LA BAISSE

Les offres des fournisseurs de recherche, généralement forfaitaires, excluent pour l’heure la tarification à l’acte.

La gamme de prix démarre à quelques milliers d’euros - 5.000 euros à 10.000 euros - pour un accès simple à la recherche via un site internet par exemple, jusqu’à plusieurs centaines de milliers d’euros pour un service global incluant le “corporate access” (qui offre la possibilité aux gérants de rencontrer les dirigeants d’entreprises) et l’accès direct à l’analyste.

“Un grand broker a proposé jusqu’à 500.000 dollars (environ 425.000 euros) par an pour un service global”, indique Matthieu Leblanc, directeur adjoint de la gestion chez La Financière de l’Echiquier.

“L’ensemble de l’industrie est plutôt cohérente sur les services à offrir mais la stratégie de prix est complètement différente”, renchérit Matthias Desmarais, chez Oddo BHF.

La fourchette haute proposée par les grandes maisons de courtage tend néanmoins à être revue à la baisse.

“Elles reviennent souvent avec des tarifs moins chers”, confirme Antoine Piedelièvre, gérant de portefeuille chez Cholet Dupont. “Par exemple, un broker qui nous avait proposé initialement 100.000 euros pour une offre globale illimitée nous a fait une nouvelle offre à 50.000 euros mais avec un accès plus restreint”.

“Il y a quelques grandes maisons françaises très cotées qui ont dit ne pas vouloir descendre en dessous de 120.000 euros par an”, indique de son côté Anne Bellavoine, directeur général adjoint d’Invest Securities. “Mais on avait eu des prix plus élevés que ce chiffre-là avant l’été, de l’ordre de 220.000 à 250.000 euros”.

Oddo BHF comme Invest Securities indiquent pour leur part ne pas avoir modifié leur offre tarifaire.

UNE RÉDUCTION DES VOLUMES DE RECHERCHE

Les plus importantes sociétés de courtage généralistes sont souvent adossées à des banques, qui peuvent compenser la baisse des revenus de courtage avec ceux d’autres divisions comme la banque d’investissement.

“Les grandes maisons anglo-saxonnes peuvent se permettre d’arriver sur le marché avec des prix très agressifs, étant donné que l’Amérique du Nord est la seule zone où le ‘cash equities’ est rentable. Elles peuvent avoir la tentation de profiter de l’occasion pour prendre des parts de marché”, relève Anne Bellavoine.

“Du côté des maisons européennes, il est moins sûr que cela soit possible, car il y a moins de marges de manoeuvre”, ajoute-t-elle.

Les gros brokers peuvent adapter leur offre à la taille des structures qu’ils ont en face d’eux, relève pour sa part Antoine Piedelièvre, chez Cholet Dupont. “Pour les sociétés de gestion de taille moyenne comme nous, il est difficile de consacrer plus de 50.000 euros à un seul broker”, confie-t-il.

Pour Cholet Dupont, qui détenait 510 millions d’euros d’encours sous gestion à la fin 2016, le budget annuel consacré à la recherche avoisine 300.000 euros.

“Nous travaillons actuellement avec 12 brokers, dont la moitié sont des spécialistes, avec des points de vue spécifiques - par exemple sur les valeurs immobilières allemandes - ou plus orientés sur les small et mid caps françaises, ou encore les valeurs moyennes américaines. Un autre sera spécialisé sur les obligations corporate”, détaille Antoine Piedelièvre.

“Il est probable que nous décidions de supprimer les abonnements à un ou deux grands généralistes afin de maintenir le meilleur équilibre possible par rapport à notre budget recherche”, indique-t-il.

“Nous avons vu tous nos brokers mais je ne pense pas que l’on travaillera avec tout le monde”, indique de la même façon Didier Demeestere, président de Talence Gestion.

La société travaille actuellement avec 14 brokers dont les offres s’échelonnent en moyenne de 40.000 à 50.000 euros par an.

ASSUMER LE COÛT DE LA RECHERCHE

Cette tendance à la réduction des montants consacrés à la recherche s’explique par la volonté de plus en plus partagée des sociétés de gestion de prendre sur leurs fonds propres le coût de la recherche externe, plutôt que de le répercuter sur leurs clients.

C’est le cas par exemple d’OFI AM, qui a annoncé récemment qu’elle assumerait les nouveaux frais associés à la recherche financière, mais aussi de Covéa Finance, Robeco, Deutsche AM ou encore Goldman Sachs.

A l’inverse, Carmignac et Fidelity International ont fait le choix de répercuter le coût de la recherche externe sur leurs clients, Fidelity ayant par ailleurs annoncé une baisse de ses frais de gestion de base.

Outre le choix de répercuter, ou non, le coût de la recherche aux clients, les gérants sont confrontés à un autre dilemme: en France, MiFID II ne s’appliquera qu’à la gestion sous mandat et non à la gestion collective, or beaucoup de sociétés de gestion opèrent sur les deux branches.

Si les gérants souhaitent ne pas appliquer les dispositions MiFID II sur le périmètre de la gestion collective, et continuer sur ce périmètre d’avoir des commissions groupées (à savoir mêlant exécution et recherche), ils devront être en mesure de prouver que les paiements effectués au titre des portefeuilles ne subventionnent pas la recherche obtenue par la gestion collective, et vice versa, explique Stéphane Giordano, expert affaires publiques chez Société Générale CIB.

Pour des raisons pratiques, plusieurs sociétés de gestion ont décidé d’appliquer les dispositions de MiFID II aussi bien à leur gestion sous mandat qu’à leur gestion collective.

VERS UNE CONSOLIDATION CHEZ LES BROKERS ...

La réduction attendue des budgets recherche, couplée à la désinflation sur les prix, fait craindre à certains un “bain de sang” pour les brokers.

“Il y aura toujours les très grandes banques d’investissement qui pourront offrir une recherche complète, et des acteurs de niche, mais entre les deux il risque d’y avoir un problème de taille critique des intervenants, notamment sur la recherche consacrée à la macroéconomie et aux actions”, prévient Philippe Tastevin, directeur du développement de Spread Research, un bureau d’analyse indépendant spécialisé sur le crédit.

“Donc il y aura consolidation ou disparition d’acteurs trop petits, en particuliers sur les indépendants”, ajoute-t-il.

Si les grandes maisons de courtage sont pour l’heure discrètes sur les négociations en cours et les évolutions à venir dans le secteur, les plus petites ont pris les devants et précisé leur stratégie.

Oddo BHF veut ainsi se positionner comme le broker de référence sur la France et l’Allemagne.

“Nous avons 30 analystes en France, ce qui nous donne un vrai ancrage local avec en plus une franchise small et mid cap. Cet ancrage local est très important car il apporte une valeur ajoutée que n’ont pas d’autres brokers”, indique Matthias Desmarais, chez Oddo BHF.

De son côté, Invest Securities a opté pour un positionnement sectoriel, mettant notamment en avant la qualité de ses analyses sur l’immobilier - le secteur historique de la maison - ou encore sur la santé et sur le segment technologies-médias.

“Nous avons un package global mais aussi une facturation secteur par secteur”, explique Anne Bellavoine.

“Nous avons profité que les cartes soient rebattues avec MiFID II pour aller voir des clients avec lesquels nous n’étions pas en relation commerciale. C’est aussi un des avantages de MiFID II, qui offre à chacun sa chance”, veut-elle croire.

... ET CHEZ LES SOCIÉTÉS DE GESTION

A quelques semaines de l’entrée en vigueur de MiFID II, prévue le 3 janvier, beaucoup de sociétés de gestion sont toujours en pleine réflexion sur leur politique de recherche. Certaines ont même fait marche arrière, comme Schroders ou Invesco, qui sont revenus sur leur décision de répercuter le coût à leurs clients.

“Les négociations sont enclenchées mais la phase de contractualisation pourrait intervenir très tard car les sociétés de gestion cherchent aussi leur modèle”, dit Matthias Desmarais, chez Oddo BHF.

“La question de répercuter ou non le coût de la recherche pose évidemment un problème de compétitivité”, pointe ainsi Didier Demeestere chez Talence Gestion.

La directive MiFID II et les coûts supplémentaires qui y sont associés posent un vrai problème à toutes les sociétés de gestion dont les encours sont inférieurs à 150 millions d’euros, estime le gérant.

“MiFID II est un facteur de concentration et de choix stratégiques forts pour toute l’industrie”, ajoute-t-il.

Autre risque pointé du doigt avec la mise en oeuvre de la directive européenne: celui d’un appauvrissement de la recherche sur les petites et moyennes capitalisations.

“Les clients importants, qui sont en capacité de payer la recherche, n’ont pas forcément un intérêt sur les small et mid cap en raison des contraintes de liquidité de leurs fonds”, indique un analyste en poste à Paris sous couvert d’anonymat.

“On va certainement devoir se concentrer sur les entreprises sur lesquelles on a le plus de retours de clients”, confie-t-il.

Il y a donc un risque que certaines valeurs soient moins suivies, ce qui peut soulever à terme un problème de financement de l’économie, alerte Stéphane Giordano, chez Société Générale CIB.

“Les dispositions de MiFID II risquent d’être problématiques pour l’écosystème de la recherche, notamment parce qu’elles vont affecter plus durement les petits consommateurs de recherche, les petits fournisseurs de recherche et les petites valeurs”, résume-t-il.

UNE NOUVELLE VAGUE DE NÉGOCIATIONS EN 2018 ?

Si les sociétés de gestion ne sont pas prêtes à prélever le prix de la recherche dès le 3 janvier, elles seront obligées de les prendre sur leurs fonds propres, prévient par ailleurs Stéphane Giordano.

Pour aider les sociétés de gestion, notamment les plus petites, l’Association française des marchés financiers (Amafi) et l’Association française de gestion (AFG) ont élaboré un contrat cadre pour les gérants et fournisseurs de recherche.

Chez Oddo comme chez Invest Securities, on explique que les négociations avec les gérants ont jusqu’ici été plutôt “cordiales”.

“Il y a quand même la volonté de conserver un lien avec un broker avec qui vous travaillez depuis 20 ans et avec lequel vous avez accumulé autant de confiance”, souligne Antoine Piedelièvre de Cholet Dupont.

Une deuxième vague de négociation entre gérants et brokers est probable au second semestre 2018, et elle pourrait s’avérer plus difficile, redoute toutefois Matthias Desmarais chez Oddo BHF.

“Il est probable qu’à l’usage, les gérants adaptent leurs besoins. Il y aura peut-être des renégociations de prix, mais plutôt de l’utilisation des services”, estime pour sa part Anne Bellavoine, chez Invest.

“Il est difficile de savoir où sera le curseur : est-ce que les gérants vont se rendre compte qu’ils ont trop coupé dans le budget de la recherche, ou l’inverse ?”.

VOIR AUSSI :

ECLAIRAGE-MiFID II relance la bataille des deux gestions

Gestion-Moins de recherche sell-side après MiFID II-enquête (Avec Marc Joanny, édité par Marc Angrand)

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