March 4, 2019 / 12:01 PM / 3 months ago

GRAPHES-Zone euro-La pénurie de papier AAA persiste malgré l'arrêt du QE

LONDRES, 4 mars (Reuters) - Les emprunts les mieux notés restent rares au sein de la zone euro en dépit de l’arrêt par la Banque centrale européenne (BCE) de son programme d’achat d’actifs massif, ce qui expose les banques à une pénurie de titres à apporter en garantie pour les opérations de refinancement et accentue le besoin d’actifs sûrs.

La pénurie persistante de papier triple A résulte en partie des atermoiements des pays-membres de la zone euro sur le lancement d’obligations émises et donc garanties conjointement, les fameux eurobonds.

Elles permettraient d’augmenter sensiblement l’offre de titres perçus comme sans risque mais l’Allemagne et d’autres pays de la zone euro y sont très réticents craignant qu’elle n’ouvre la voie à une mutualisation des dettes publiques au sein du bloc.

Le besoin de garanties et de moindres anticipations de hausse des taux d’intérêt par les investisseurs avec le ralentissement de la croissance et l’accumulation des risques politiques alimentent la demande de titres obligataires de qualité. Mais les pays bénéficiant d’une note triple A comme l’Allemagne et les Pays-Bas affichent des excédents budgétaires et ont donc moins besoin d’émettre que par le passé.

Ce déséquilibre entre l’offre et la demande a fait tomber le rendement de l’emprunt d’Etat allemand à 10 ans à 0,2%, même après deux mois d’interruption de ses achats nets d’actifs par la BCE.

La ruée des investisseurs sur les titres les mieux notés peut avoir des conséquences néfastes. Des rendements anormalement bas perturbent le rôle du marché obligataire comme producteur de signaux sur l’allocation optimale des capitaux dans l’économie.

Surtout, elle risque de créer une pénurie de collatéral sur le marché des prises en pensions, où les titres les plus sûrs servent de garantie.

De nombreux intervenants de marché redoutent une répétition de la contraction du marché des prises en pension survenue au début de 2017 lorsque les inquiétudes entourant l’issue de l’élection présidentielle française avaient entraîné une fuite vers la qualité et un assèchement des papiers de qualité, notamment allemands, à court terme.

“Une contraction du marché des prises en pension du fait d’une pénurie de collatéral demeure un sujet d’inquiétude”, a dit Godfried de Vidts, conseiller auprès du comité Repo et Collatéral de l’International Capital Market Association, un organisme professionnel. La pression sur le marché s’est relâchée, a-t-il dit.

Avec la fin des achats nets d’actifs de la BCE (QE), le rendement de l’emprunt d’Etat allemand à 5 ans devrait être de l’ordre de 44 points de base au-dessus de son niveau actuel de -0,31%, selon Richard McGuire, responsable de l’obligataire de Rabobank.

Cette “prime de QE” a à peine varié depuis la fin décembre, date à laquelle la BCE a mis fin à son programme d’achats nets d’actifs.

“Cela signifie que l’absence de demande (par la BCE)... a été parfaitement compensée par des investisseurs en mal de sécurité”, a-t-il ajouté.

“Donc quand des investisseurs disent que les rendements devraient augmenter parce que la BCE n’achète plus, ils ne voient que d’un oeil parce qu’en réalité d’autres investisseurs ont simplement pris la place de la BCE.”

SWAP GAP

Pour illustrer la pénurie d’actifs les mieux notés au sein de la zone euro, Ewald Nowotny, membre du conseil des gouverneurs de la BCE, a récemment souligné qu’aux Etats-Unis, le volume des “actifs suffisamment sûrs” représente 74% du produit intérieur brut contre seulement 11% en Allemagne.

Même en prenant en compte l’ensemble des pays de l’Union européenne, la proportion n’est que de 30%, a dit Nowotny.

L’ampleur de l’écart entre les rendements obligataires allemands et néerlandais et les taux de swaps sur les mêmes échéances (swap gap) est un indicateur de la relative pénurie de papier pour les investisseurs.

Cet écart a augmenté après le lancement par la BCE de son programme d’assouplissement quantitatif en 2015 qui a entraîné une chute des rendements obligataires.

Avec la fin des achats nets d’actifs en décembre, il aurait dû diminuer. Mais l’écart entre le rendement des emprunts d’Etat allemand à 10 ans et le taux de swap de même échéance est pourtant au plus haut depuis la crise de la zone euro à 60 points de base environ.

Les agences allemande et néerlandaise de la dette publique n’ont pas souhaité faire de commentaire sur ce “swap gap”. L’agence allemande a dit que les banques spécialisées sur les titres d’Etat et les investisseurs institutionnels ne lui ont pas signalé de difficultés pour traiter les emprunts d’Etat allemands.

Mais les volumes traités sont déprimés bien que le marché des emprunts d’Etat allemands soit l’un des plus important au monde. Ils se sont légèrement redressés à 4.800 milliards d’euros en 2017 mais sont en baisse de 27% par rapport à 2007, en partie sous l’effet du poids croissant des investisseurs à long terme comme les fonds de pension ou les fonds souverains. Près de la moitié de la dette de l’Etat fédéral allemand est par ailleurs détenue par la Bundesbank et d’autres banques centrales, selon des données de l’Agence allemande de la dette.

UN ACTIF SÛR PAN-EUROPEEN

Une véritable union des marchés de capitaux européens et par extension une agence unique d’émission d’obligations publiques de la zone euro plutôt que 19 marchés obligataires séparés offrant des qualités de crédit différentes serait la solution idéale, reconnaît Godfried de Vidts.

L’union des marchés de capitaux “n’est pas pour demain, ni pour les cinq prochaines années, mais cela pourrait vraiment être utile, cela reviendrait à avoir l’équivalent d’un marché des emprunts du Trésor américain.”

En maintenant le rendement du papier allemand à deux ans - le Schatz - solidement en territoire négatif, l’effet de rareté lui a fait perdre son rôle d’ancrage des anticipations de taux à court terme.

“Regardez le rendement des Schatz, ce n’est pas le marché qui dit que la BCE va baisser les taux mais la forme de la courbe a faussé son contenu informationnel”, a dit Ross Hutchinson, gérant obligataire chez Aberdeen Standard Investments.

Marc Joanny pour le service français, édité par Wilfrid Exbrayat

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