May 29, 2018 / 3:09 PM / in 7 months

GRAPHES-Italie-La Bourse n'a jamais cru à une sortie de la crise de 2008

* Les taux longs ont plus que doublé en 15 jours

* Le FTSE MIB n’a jamais retrouvé ses plus hauts d’avant-crise

* Le PIB par habitant italien inférieur à ses niveaux de 2007

29 mai (Reuters) - Le rendement des obligations d’Etat à 10 ans en Italie a plus que doublé en quinze jours, illustration du retour des inquiétudes sur la solvabilité du pays, mais la Bourse italienne n’a jamais cru à sa sortie de la crise financière de 2008 et de celle des dettes souveraines au sein de la zone euro de 2010-2011.

L’indice de référence de la Bourse de Milan n’a jamais retrouvé ses plus hauts d’avant-2008 contrairement à la plupart des autres marchés actions européens ou de l’indice Stoxx 600 des grandes valeurs européennes.

Après un timide rebond en 2009 qui lui avait permis de renouer avec les 24.000 points, le FTSE MIB a plafonné et n’a jamais retrouvé les près de 44.000 points qu’il affichait à la mi-2007.

Le Stoxx 600 est en revanche repassé au-dessus de ses plus hauts d’avant-crise au printemps 2015 puis à nouveau au début de cette année.

L’obligataire a fait illusion à la faveur du programme d’assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne, qui a permis une détente très nette des taux à long terme italien et de la prime de risque par rapport aux Bunds allemands, référence pour la zone euro, passés respectivement de plus de 7% à moins de 2% sur les échéances dix ans et de plus de 500 points de base à moins de 100.

LES ENTREPRISES MIEUX PERÇUES QUE L’ÉTAT

Le marché obligataire fait toutefois le tri, y compris au sein des émetteurs souverains, comme le montre l’évolution de l’écart de rendement entre les obligations d’Etat à dix ans espagnoles et italiennes.

En 2013, le taux des obligations espagnoles se situait 1% au-dessus du taux des obligations italiennes, rappellent les analystes de la société de gestion DWS.

“Les deux pays ont toutefois suivi des chemins différents par la suite, l’Espagne ayant réussi à croître trois fois plus vite que l’Italie. Selon les données du Fonds monétaire international, le PIB italien a augmenté de 3,4% entre 2013 et 2017, soit 0,8% par an, alors que le PIB de l’Espagne a progressé de 11,6% sur la même période (soit un taux annuel de 2,8%).”

Ils soulignent aussi que l’Espagne a réduit son déficit budgétaire de 4,5 points de pourcentage alors que l’Italie a amélioré le sien de 1,4 point de pourcentage.

Les investisseurs obligataires font aussi la part des choses au sein du risque de crédit italien.

Les obligations d’entreprises italiennes en catégories d’investissement offraient ainsi pour 90% d’entre elles un rendement inférieur aux obligations d’Etat italiennes de même échéance, une situation inédite en Italie mais aussi au sein de la zone euro, soulignaient les analystes de Bank of America Merrill Lynch à la fin de la semaine dernière.

“Nous préconisons la prudence vis-à-vis des titres de crédit italiens qui se traitent à des conditions beaucoup plus serrées que les BTPs (les obligations d’Etat italiennes)”, prévenaient-ils toutefois.

“Comme la crise des dettes de la zone euro l’a montré, si le crédit peut se traiter à des conditions plus serrées que les souverains pendant quelque temps (...) cette tendance peut se retourner (...) douloureusement”, ajoutaient-ils. L’obligataire n’a donc pas été totalement aveugle devant le risque souverain italien.

“MALADE DEPUIS LONGTEMPS”

Mais comment expliquer l’impossible rebond des actions ?

Il reflète sans doute le poids du secteur bancaire dans la composition de l’indice de référence de la Bourse de Milan alors que les banques du pays figurent parmi les plus lestées de créances douteuses en Europe.

Mais peut-être est-il aussi le reflet d’une économie italienne “malade depuis longtemps au point de ne pas avoir retrouvé son PIB par tête d’avant la crise, seule des cinq plus grandes économies de la zone euro dans ce cas”, constate Alexandre Mirlicourtois, économiste chez Xerfi.

Pour saisir de quoi souffre l’Italie, il faut remonter à la fin des années 1980, estime-t-il.

“L’Italie vit alors son second miracle économique après celui des années 1950-1960 et l’industrie devient l’une des plus performantes du continent européen, sa progression est plus rapide que dans le reste de l’Europe et le ‘made in Italy’ s’impose un peu partout”, rappelle-t-il.

Déficitaire au début des années 1990, l’économie italienne dégage des excédents extérieurs à partir de 1993, un succès articulé autour de quatre clés de voûte : salaires bas, monnaie faible, politique industrielle pilotée par l’Etat, dynamisme des PME notamment dans les secteurs traditionnels du textile, de la chaussure, du cuir, du meuble, du bois mais aussi de l’industrie mécanique, explique Alexandre Mirlicourtois.

“L’Italie a été attaquée sur chacun de ces points bien avant la grande récession”, constate-t-il.

Profitant d’une armée de réserve dans le sud, très agraire, l’industrie du nord s’est développée au prix de salaires écrasés dont la hausse a été beaucoup moins rapide que celle de la productivité, qui ne croît plus depuis plus de quinze ans.

La lire a été une arme mais, avec l’euro, la dérive inflationniste suivie d’une dévaluation de la monnaie n’est plus dans la boîte à outils.

Des secteurs comme la sidérurgie, la construction navale et le ferroviaire où l’Etat a longtemps été à la manoeuvre sont désormais privatisés, parfois passés sous pavillon étranger et le plus souvent en perte de vitesse.

Enfin, le tissu de PME a subi de plein fouet la déferlante venue d’Asie à la suite de l’entrée de la Chine dans l’Organisation mondiale du commerce en 2001.

“Le passage à l’euro et la concurrence du grand large ont fait chanceler une première fois l’industrie italienne au début des années 2000, et la courte parenthèse de 2006 à avril 2008 portée par l’effervescence de la croissance mondiale n’a été qu’un chant du cygne, la grande récession a tout balayé”, note Alexandre Mirlicourtois.

“L’empilement de politiques d’austérité a certes permis à l’Italie de revenir dans les clous de Maastricht - au moins en matière de déficit public - mais au prix d’un écrasement de la demande intérieure et d’une grande casse sociale.”

“C’est dans le centre et le nord de l’Italie que la situation s’est le plus dégradée ces dix dernières années car, avec un taux de pauvreté de 32%, le sud de l’Italie c’est déjà l’équivalent des Balkans.”

“Comment s’étonner dans ces conditions que l’unique point commun des programmes de la Ligue et du Mouvement Cinq Etoiles (M5S) soit de faire sauter le pacte de stabilité européen”, conclut Alexandre Mirlicourtois.

Les analystes d’Amundi, la société de gestion filiale du Crédit agricole qui a racheté Pioneer Investments, l’un des premiers gestionnaires d’actifs italiens, résument ainsi la situation : “Jusqu’à la réalisation d’une complète intégration politique et budgétaire de la zone euro, le risque politique restera un sujet de préoccupation pour les investisseurs.”

“Plus ce risque est élevé, plus forte est l’aversion au risque, plus bas sont les taux (les plus sûrs) allemands, plus faible est l’euro vis-à-vis du dollar et plus large sont les spreads de crédit et souverains.”

“Les mesures prises par la BCE en 2010-2012 ont évacué les risques extrêmes et le marché croit encore en sa capacité à gérer la situation, sinon les marchés actions de la zone euro ne feraient pas preuve d’autant de résistance.”

Sources :

* Italy towards new elections. Amundi Asset Management. 28 mai 2018.

* L’Espagne se distingue de l’Italie sur les marchés obligataires. Chart of the Week. DWS. 28 mai 2018

* Comprendre le drame économique (et politique) italien. Xerfi. 25 mai 2018

* Corporates safer than governements. The European Credit Strategist. Bank of America Merrill Lynch. 24 mai 2018

* Trade war, Italy, inflation, rate increases, volatility, tapering. What strategies ? Natixis. 24 mai 2018

Marc Joanny, édité par Dominique Rodriguez

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