21 décembre 2016 / 17:56 / il y a un an

GRAPHES-Un calme volatil, l'oxymore des marchés en 2016 et 2017

* Graphique sur l‘indice Vix, à un plus bas depuis aût 2015:

* tmsnrt.rs/2hFFUt7

* Volatilité du rendement des Treasuries: tmsnrt.rs/2hFKV4T

* Volatilité de l'euro: tmsnrt.rs/2hFGtDg

* Volatilité du sterling : tmsnrt.rs/2gSiJ1J

par Jamie McGeever et Vikram Subhedar

LONDRES, 21 décembre (Reuters) - Des mesures traditionnelles de la volatilité au plus bas et Wall Street au plus haut ont scandé l‘année 2016 sans que les opérateurs puissent s‘affranchir des sueurs froides avec de brusques décrochages des marchés et des “flash crash” sur les devises.

L‘année 2016 n‘a pas été avare en paradoxes sur les marchés financiers et 2017 risque d‘être du même acabit.

Le développement de la gestion passive et du trading automatisé, des positions spéculatives parfois extrêmes, le tout dans un contexte réglementaire de plus en plus contraignant ouvrent la voie à des accès de turbulences dans des marchés pourtant globalement calmes.

Si les mesures de la volatilité implicite ou historique sont particulièrement faibles, elles masquent un véritable champ de mines sur des valeurs ou des devises spécifiques et, au cours de phases souvent très brèves, de violentes tempêtes sur les marchés. Celles-ci sont encore accentuées par la hausse des taux d‘intérêt aux Etats-Unis et la transition vers une normalisation des politiques monétaires après des années d‘injections toujours plus massives de liquidités.

Un examen de la volatilité intra-journalière sur les actions, les obligations et le marché des changes montre que des phases soudaines de volatilité extrême sont devenues banales au cours des deux dernières années même si la volatilité implicite est restée contenue.

L‘indice Vix de volatilité des options sur le S&P 500 est ainsi tombé mercredi en séance à un plus bas depuis août 2015 à 10,93.

Graphique sur l'indice Vix de la volatilité des options sur le S&P 500 : tmsnrt.rs/2hFFUt7

Graphique sur la volatilité du rendement des Treasuries :

tmsnrt.rs/2hFKV4T

Graphique sur la volatilité de l‘euro :

tmsnrt.rs/2hFGtDg

Graphique sur la volatilité du sterling :

tmsnrt.rs/2gSiJ1J

Le risque de chocs soudains sur les marchés a augmenté avec la contraction de la taille des bilans et des activités de tenue de marché des grandes banques d‘investissement, qui ont dû se conformer à un environnement réglementaire plus strict destiné à prévenir une nouvelle crise financière majeure comme celle de 2008-2009.

“Les transactions sont souvent réalisées pour des montants plus importants, plus rapidement et sous forme de blocs”, a dit Charlie Bristow, co-responsable des activités de trading de taux de JP Morgan. “La rapidité avec laquelle la profondeur des livres d‘ordres peut passer d‘élevée à faible est un phénomène nouveau et qui ne va pas disparaître si la volatilité demeure aux niveaux actuels.”

Des économistes de la Banque des règlements internationaux (BRI) ont soutenu que l‘indice Vix, mesure traditionnelle de la volatilité des marchés financiers, n‘était plus le baromètre approprié du goût du risque des investisseurs et qu‘il avait été remplacé par le dollar mais ils s‘attendent à une banalisation des accès de volatilité extrême.

Ce n‘est pas un problème majeur tant qu‘ils ne sont pas une menace pour la stabilité des institutions financières et le fonctionnement des marchés, estime Claudio Borio, responsable du département des Affaires économiques et monétaires de la BRI.

“TROUVES-MOI DES BLOCS”

Une partie du problème vient de ce que les marchés sont désormais animés par des programmes de transactions automatisés, complexes, réagissant à la vitesse de la lumière et utilisés par les grandes banques d‘investissement et les grandes sociétés de gestion.

Beaucoup de ces modèles algorythmiques utilisent les mêmes signaux pour déclencher des ordres d‘achat ou de vente, amplifiant les mouvements de cours.

C‘est dans ce contexte que s‘est déroulé le “flash crash” du sterling le 7 octobre, lequel fait l‘objet d‘une enquête par la BRI en collaboration avec la Banque d‘Angleterre.

La livre sterling a dévissé de 10% et rebondi d‘autant en quelques minutes dans les premières heures de la séance asiatique ce jour là, un mouvement d‘une ampleur et d‘une rapidité sans précédent à une heure où les volumes sont généralement très faibles.

Les intervenants de marché s‘accordent généralement à dire que le trading algorithmique, qui repésente l‘essentiel des transactions sur le marché des changes, a joué un rôle, certains d‘entre eux estimant que des logiciels d‘agrégation d‘informations ont pu déclencher le mouvement ou que d‘autres paramètres des programmes de trading ont pu également jouer.

“Nous avons évolué vers des marchés plus transparents et plus automatisés. Cela signifie que lorsque quelque chose se passe, premièrement tout le monde est au courant et deuxièmement cela tend à se dérouler très rapidement”, a souligné Vlad Khandros, chargé de la stratégie des infrastructures de marché et de la liquidité chez UBS.

Sur les marchés d‘actions, la percée des fonds indiciels cotés (ETF), qui assurent aux investisseurs un accès au marché à des coûts bien plus faibles que les gestions actives, a aussi profondément modifié les conditions de trading.

Environ 10% des volumes échangés quotidiennement sur les marchés d‘actions américains sont traités à la clôture, selon des estimations d‘UBS, près du double des niveaux d‘il y a quelques années, les cours de clôture étant les prix de référence pour les ETF.

Les investisseurs institutionnels qui achètent et vendent pour des montants importants sont de moins en moins enclins à traiter en cours de séance sur des marchés traditionnels où les volumes sont faibles.

“Ce que les clients ne cessent de nous répéter, c‘est ‘trouves-moi des blocs’”, a dit Khandros faisant référence aux transactions de gros montants exécutées hors marché.

Une situation qui débouche sur un cercle auto-entretenu de transactions de gros montants concentrées sur une courte période au cours de chaque séance, laissant les marchés exposés à de brusques variations sans investisseurs majeurs prêts à faire la contrepartie.

DES REVIREMENTS A $3.000 MILLIARDS

Des retournements de marchés aussi rapides que ceux enregistrès après le vote britannique en faveur d‘une sortie de la Grande-Bretagne de l‘Union européenne ou l‘élection de Donald Trump à la présidence des Etats-Unis étaient sans précédent depuis 2004, selon Bank of America Merrill Lynch (BAML).

L‘année 2017 ne manquera pas de rendez-vous de même nature avec notamment des élections en France et en Allemagne.

L‘absence de visibilité sur ce que sera la présidence de Donald Trump pourrait être d‘autant plus déstabilisante que la Réserve fédérale prévoit de continuer de relever ses taux.

Pourtant Wall Street est au plus haut, le dollar à un pic de 14 ans et les positions sur les Treasuries à 10 ans sur le marché de futures de Chicago proches de niveaux record.

La capitalisation des marchés actions mondiaux a augmenté de 3.000 milliards de dollars depuis l‘élection de Donald Trump et celle des marchés obligataires a fondu d‘un montant équivalent, selon des estimations de Deutsche Bank.

Il y a toutefois quelques signes d‘une plus grande fragilité des marchés que ne le suggèrent les indicateurs de volatilité traditionnels.

Des taux plus élevés, un basculement vers un stimulant de l‘activité économique plus budgétaire que monétaire et la montée des populismes sont autant de changements majeurs par rapport à l‘environnement d‘investissement des années qui ont suivi la crise financière de 2008-2009. Ils entraîneront vraisemblablement des ajustements significatifs.

“La volatilité ne peut plus être remise dans la boîte des banques centrales”, ont prévenu les analystesde BAML.

Marc Joanny pour le service français, édité par Wilfrid Exbrayat

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