February 12, 2019 / 12:24 PM / 4 days ago

ECLAIRAGE-Le débat "growth" contre "value" loin d'être tranché sur les marchés

* Sursaut du style “value” après des années de sous-performance

* Mais le choix “growth” contre “value” n’est pas si évident

* Le caractère cyclique en question pour les deux

* Conséquence, des stratégies radicalement différentes cette année

par Blandine Henault

PARIS, 12 février (Reuters) - Après des années de sous-performance, le style “value” commence à retrouver de l’intérêt auprès des investisseurs qui avaient jusqu’ici préféré les valeurs dites “growth”, mais le choix entre ces deux thématiques d’investissement est loin d’être unanime pour 2019.

En cause, l’absence d’une définition claire de ces deux styles d’investissement qui peut conduire à des stratégies de gestion radicalement opposées cette année.

L’approche classique des fournisseurs d’indice, type MSCI, repose sur une classification “growth” (croissance) contre “value” basée uniquement sur des critères de valorisation, notamment le ratio “price to book” (cours sur valeur de l’actif).

“L’univers de valeurs est coupé en deux et vous classez les 50% d’entreprises les moins chères dans la ‘value’ et les 50% les plus chères dans la ‘croissance’”, explique Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco.

“Mais dès que l’on s’écarte de cela, on a des classifications moins consensuelles avec des approches qui peuvent être très différentes selon la gestion factorielle par exemple”.

Les univers “growth” et “value” sont ainsi devenus plus mouvants. Une définition généralement acceptée consiste à juger comme “value” des sociétés dont le modèle d’affaires est éprouvé et pour lequel le taux de croissance organique est faible.

A l’inverse, les valeurs dites “growth” ou de “croissance” ont davantage de capacité de croissance organique et une meilleure visibilité sur leurs performances futures; elles sont donc beaucoup plus chères que la “value”.

La classification “growth” et “value” est d’autant plus délicate que certains secteurs peuvent changer de catégorie au fil des ans avec l’amélioration ou la dégradation de leur “business model”.

Actuellement, les investisseurs s’accordent pour classer dans les valeurs de croissance le segment technologique ou du luxe. Les valeurs financières, des télécoms ou encore des services aux collectivités sont plutôt considérées comme de la “value”.

Mais ce paysage actuel des valeurs “growth” et “value” est responsable d’une certaine confusion auprès des investisseurs.

QUI EST CYCLIQUE ?

Traditionnellement, le segment “value”, avec des secteurs industriels lourds comme les matières premières ou l’automobile, est considéré comme plus cyclique que le style “growth”.

Mais certains gérants jugent désormais que ce sont les valeurs de croissance les plus exposées actuellement au cycle économique et donc les plus sensibles à une détérioration de la conjoncture.

La correction fin 2018 des valeurs de la technologie liée aux craintes d’un ralentissement de l’économie mondiale a accru ce sentiment.

“Certains investisseurs se sont demandés pourquoi détenir ces actions de croissance dont ils pensaient qu’elles leur apporteraient un peu de sécurité quand le marché commence à s’agiter”, souligne Richard Brown, gérant de portefeuille spécialisé dans les actions européennes chez Janus Henderson.

En pointe dans le segment “growth”, le secteur technologique regroupe certains segments très cycliques comme les semi-conducteurs. Et la prépondérance prise par la demande chinoise dans les performances de certains géants comme Apple ou LVMH les a sensibilisés au cycle économique.

“Il est vrai que le pourcentage de valeurs cycliques dans la ‘value’ est bas par rapport à la moyenne historique. Aux Etats-Unis, elles représentent 7% actuellement contre 13% en moyenne depuis 1996”, observe Stéphane Déo, stratège chez La Banque Postale AM (LBPAM).

Parallèlement, le segment “value” regroupe des secteurs à fort dividende, comme les télécoms ou les “utilities”, des segments appelés aussi “de rente” souvent plébiscités dans des périodes de marché troublé.

De cette confusion découlent des stratégies d’investissement qui peuvent être à l’opposé l’une de l’autre pour cette année.

UNE SURPERFORMANCE HISTORIQUE DE LA CROISSANCE

Depuis la crise de 2008, le style “growth” a largement été plébiscité par les investisseurs au détriment du style “value”, ce qui a encore creusé les écarts de valorisation entre ces deux thèmes.

“On a très clairement un mouvement violent anti-value depuis dix ans”, observe Stéphane Déo.

Cette surperformance historique du style “growth” s’explique d’abord par les performances explosives des valeurs technologiques depuis la dernière crise face au parcours médiocre des financières, très présentes dans le segment “value”.

La faiblesse des taux d’intérêt sur les dix dernières années est un autre élément d’explication. “Plus on a des taux d’intérêt bas, plus on se projette loin dans l’avenir et plus la croissance va avoir de l’importance dans la valorisation”, explique Régis Bégué, directeur de la gestion actions chez Lazard Frères Gestion.

L’année 2018 n’a pas fait exception en termes de surperformance de la croissance mais les remous de fin d’année sur les marchés d’actions semblent néanmoins avoir remis en cause cette tendance de long terme.

Pour les partisans d’un style “value” moins cyclique, la dégradation de la conjoncture plaide pour un retour en grâce de cette thématique.

“Les valeurs décotées ont tendance à mieux résister. Elles ne sont déjà pas très chères et elles sont moins cycliques, donc nous avons naturellement tendance à venir vers la ‘value’”, indique ainsi Frédéric Rollin, conseiller en investissements chez Pictet AM.

“C’est un nouveau positionnement sur lequel nous ne sommes pas encore très prononcés. Nous orientons progressivement les portefeuilles vers ce type de stratégie”.

De quoi prédire enfin un retournement en faveur de la “value” contre la “growth” en 2019 ?

“On y croit mais nous restons prudents en raison du poids des financières dans l’indice ‘value’”, commente pour sa part Stéphane Déo, tout en mettant en garde contre la ‘value trap’, à savoir des dossiers décotés à juste titre en raison de la faiblesse intrinsèque de leur modèle d’entreprise.

AU-DELÀ DU MATCH “GROWTH-VALUE”

Pour d’autres investisseurs, adeptes d’un biais défensif de la “croissance”, le contexte trouble pour l’économie mondiale et les marchés financiers incite au contraire à se positionner sur le segment “growth”.

Certaines grosses maisons de gestion, comme Carmignac, favorisent ainsi toujours ce style, en mettant en avant des valeurs comme Facebook.

“Comme les perspectives de croissance économique ont tendance à diminuer, tout supplément de croissance des résultats sera valorisé. Ce qui plaide a fortiori pour une poursuite de la surperformance de la croissance”, indique Bernard Aybran, chez Invesco.

“Mais on peut jouer le style ‘value’ si l’on n’est pas trop pessimiste sur le cycle économique”, ajoute-t-il.

C’est le cas notamment des gérants de Lazard Frères, comme l’explique Régis Bégué: “on a surjoué le ralentissement économique et nous attendons une meilleure dynamique en 2019. En outre, la ‘value’ n’est vraiment pas chère et l’automobile pourrait constituer un ‘driver’ important. Le secteur a beaucoup souffert pour des raisons temporaires et il pourrait se retourner dans le courant de l’année”.

Le gérant nuance toutefois: “il faudrait un déclencheur sur les taux pour favoriser la ‘value’ et on a du mal à le voir à court terme”.

Au final, ce contexte confus sur la croissance et l’affrontement “value-growth” pousse certains investisseurs à repousser l’opposition basique entre les deux thématiques en se positionnant sur d’autres stratégies.

La gestion factorielle, à mi-chemin entre la gestion active et indicielle, a fait surgir des classifications supplémentaires comme le “momentum” (investissement basé sur la performance), la qualité (croissance et faible endettement) ou la “low vol” (faible volatilité).

“Je suis moins convaincu que l’arbitrage growth-value est pertinent à ce stade”, indique ainsi Xavier Denis, responsable de la recherche chez Lyxor AM.

“Le match growth-value devrait s’équilibrer et nous préférons donc un compromis entre les deux en optant pour des valeurs dite de qualité avec une rentabilité en hausse, un faible niveau d’endettement et une visibilité sur les perspectives de revenus et de résultats”.

Édité par Patrick Vignal

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