20 septembre 2017 / 13:41 / il y a 3 mois

GRAPHES-Assouplissement quantitatif, le début de la fin ?

* Pic des bilans des banques centrales du G4 au T1 2018

* Sorties concomitantes et durcissement des conditions financières

* Risque d‘ajustement brutal des taux longs

* Wall Street a pris de l‘avance

PARIS, 20 septembre (Reuters) - L‘annonce attendue par la Réserve fédérale américaine de la réduction de la taille de son bilan à partir du quatrième trimestre marque le début d‘un grand débouclage des programmes d‘assouplissement quantitatif (QE) lancés par les principales banques centrales de la planète en réponse à la crise de 2008, au risque d‘un resserrement significatif des conditions financières que les marchés n‘ont pas totalement anticipé.

Le bilan cumulé des quatre principales banques centrales ayant embrassé le QE - la Réserve fédérale américaine, la Banque d‘Angleterre, la Banque du Japon et la Banque centrale européenne - devrait avoir atteint son pic au premier trimestre de l‘année prochaine, préviennent les économistes de Bank of America Merrill Lynch.

Graphique sur l‘évolution des bilans des banques centrales du G4 en milliards de dollars :

A cet horizon, la diminution du bilan de la Fed - qui ne prévoit pas de céder des actifs mais seulement de laisser arriver les titres en portefeuille à maturité au fur et à mesure sans réinvestissements - fera plus que compenser les achats réduits de la Banque du Japon.

En ce qui concerne la BCE et indépendamment du ralentissement attendu de ses achats à compter de l‘année prochaine, le débouclage de plusieurs opérations de refinancement à long terme pourrait aussi exercer une pression baissière sur le bilan cumulé des banques centrales du G4.

La Banque d‘Angleterre, qui avait brièvement renoué avec l‘assouplissement quantitatif après le Brexit, y a mis fin en avril et semble prendre une orientation plus restrictive, y compris sur ses taux directeurs.

La Fed espère que le processus de dégonflement de son bilan sera aussi ennuyeux et prévisible que possible et cette perspective n‘a pour l‘instant pas entraîné de tensions majeures sur les taux aux Etats-Unis, tandis que Wall Street a continué sur sa lancée malgré la perte du soutien des achats d‘actifs et la stabilisation du bilan de la banque centrale depuis 2014.

Graphique sur l‘évolution des taux longs aux Etats-Unis et les anticipations d‘inflation à long terme:

Graphique sur l‘évolution de l‘indice S&P 500 et la taille du bilan de la Fed :

Pour les économistes de Merrill Lynch, plusieurs raisons peuvent expliquer cette absence de réponse de la Fed. La première est que les investisseurs ne croient pas que la Fed mettra en oeuvre ses projets, en particulier en matière de hausse de taux.

Les responsables monétaires américains prévoient eux-mêmes - par le biais des “dot plots” - quatre hausses de taux d‘ici la fin de l‘année prochaine alors que le marché n‘en attend qu‘une.

Graphique sur l‘évolution des “dot plots” et des anticipations de marché pour 2017 et 2017 :

“Nous pensons que les marchés sont trop pessimistes par rapport à la capacité de la Fed à remonter ses taux d‘ici à la fin 2018 et que les taux réels sont en conséquence trop bas”, préviennent les analystes Amundi Asset Management. “Après avoir resserré beaucoup moins ses taux directeurs que ce qu‘anticipaient les marchés, la Fed a, sur l‘année qui vient de s‘écouler, fait bien plus que ce qui était anticipé il y a un an”, rappellent-ils.

Graphique sur le taux effectif des fed funds contre l‘évolution des anticipations de marché:

L‘absence de réaction des taux longs américains à la normalisation de la politique monétaire peut aussi résulter du débouclement des “Trump trades”, ces positions prises en anticipant des mesures de relance massives de l‘activité aux Etats-Unis promises par le président Donald Trump, que les difficultés de ce dernier avec sa majorité parlementaire ont remises en cause, avancent les économistes de BofA Merrill Lynch.

Ils estiment aussi que la poursuite de l‘assouplissement quantitatif dans d‘autres pays que les Etats-Unis peut temporairement faciliter la tâche de la Fed.

Le QE en Europe et aux Japon, même à un rythme ralenti, continue de déprimer les rendements et accroît en conséquence la demande pour les actifs américains plus rémunérateurs.

“Nous nous inquiétons que les conditions financières puissent se resserrer si d‘autres banques centrales se joignent à la Fed pour restreindre l‘accommodation monétaire”, préviennent-ils.

“Ce risque pourrait être accentué par les changements à la tête de banques centrales majeures : à la fois Kuroda (le gouverneur de la Banque du Japon) et Yellen (la présidente de la Fed) pourraient être remplacés par des responsables monétaires moins accommodants l‘année prochaine.”

Esther Reichelt, analyste changes de Commerzbank, note de son côté que les décisions de politique monétaire de la Fed en 2018 pourraient être très différentes de ce que ses perspectives laissent entrevoir aujourd‘hui.

Elle rappelle qu‘outre l‘expiration du mandat de Janet Yellen en février, le vice-président de la banque centrale américaine, Stanley Fischer, a annoncé son départ le mois prochain, portant à quatre le nombre des postes à renouveler sur les sept que compte le comité de politique monétaire.

“Une forte hausse des taux (longs) dans les pays développés entraînerait vraisemblablement des sorties de capitaux dans les pays émergents et le resserrement des conditions financières lié au débouclage de l‘assouplissement quantitatif ne représenterait pas seulement un risque pour les pays où l‘accommodation monétaire serait supprimée mais pour la croissance économique mondiale dans son ensemble”, avertissent les économistes de BofA Merrill Lynch.

“Dans ce scénario pessimiste, la Fed, la BCE et la BoJ pourraient être forcées de faire machine arrière sur (la réduction de) leur bilan. Un autre risque est qu‘un ralentissement de la croissance intervienne de manière exogène avec des conséquences similaires.”

Sources :

*The great unwind. Global Economic Weekly. Bank of America Merrill Lynch. 15 septembre 2017

*Les marchés sous-estiment la capacité de la Fed à remonter ses taux. Cross Asset Investment Strategy. Amundi. Septembre 2017.

*Fischer’s last dot. Daily Currency Briefing. Commerzbank. 2à septembre 2017

Marc Joanny, édité par Marc Angrand

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