December 21, 2018 / 10:03 AM / 3 months ago

Après Elliott, Pernod Ricard devrait muscler ses ambitions

PARIS (Reuters) - En faisant irruption chez Pernod Ricard, le fonds activiste Elliott a mis le doigt sur des points sensibles qui devraient inciter le groupe de spiritueux français à muscler les objectifs de son nouveau plan stratégique, estiment des analystes.

En faisant irruption chez Pernod Ricard, le fonds activiste Elliott a mis le doigt sur des points sensibles qui devraient inciter le groupe de spiritueux français à muscler les objectifs de son nouveau plan stratégique, estiment des analystes. /Photo prise le 29 août 2018/REUTERS/Christian Hartmann

Certaines des critiques du fonds américain concernant la rentabilité du propriétaire de la vodka Absolut ou du cognac Martell - nettement inférieure à celle du numéro un mondial Diageo - font en effet écho à celles de certains spécialistes du secteur.

“Elliott a raison sur certains points, comme l’écart de marge et le rendement des capitaux investis”, relèvent les analystes de Liberum, pour qui Pernod Ricard pourrait se fixer un objectif de marge opérationnelle de 30% d’ici à 2021.

Pour ceux de Credit suisse, “il y a du potentiel d’amélioration des marges, même si une poursuite d’un rythme de croissance soutenu peut lui permettre d’être progressif dans l’évolution de ses résultats”.

Depuis son arrivée à la tête du groupe, en février 2015, Alexandre Ricard a fait de l’accélération de la croissance sa première priorité et Pernod Ricard a largement dépassé les objectifs de moyen terme qu’il s’était fixés, la dynamique de Martell en Chine et les performances de son whisky Jameson aux Etats-Unis ayant compensé les faiblesse de la vodka Absolut outre Atlantique.

La croissance organique du groupe est ainsi passée de 2% à l’issue de l’exercice annuel 2014-2015 à 6% en 2017-2018.

Pour l’exercice en cours, il pourrait encore accélérer et dégager une croissance organique de 6,7%, selon Bryan Garnier, faisant ainsi largement mieux que les 4,7% attendus chez Diageo.

Dans le même temps, la marge opérationnelle est restée quasiment stable à 26,2%, tandis que celle de Diageo a atteint 31,4% en 2017.

GÉOGRAPHIE ET PORTEFEUILLES DE MARQUES

“Il pourrait y avoir une plus grande focalisation sur la marge”, renchérissent les analystes de Jefferies, pour qui le groupe ne devrait toutefois pas dévier de sa stratégie de long terme consistant à investir pour sa croissance future, ni modifier son modèle décentralisé.

La question centrale consistera à savoir comment ils pourront piloter accroissement de la rentabilité et forte croissance organique, relèvent ceux de Liberum.

Certains soulignent toutefois que l’écart de rentabilité entre Pernod Ricard et Diageo s’explique en partie par leur exposition géographique - Diageo est très exposé au marché américain, le plus rentable au monde - et par leur portefeuille de marques - la bière (Guinness) détenue par le britannique ne nécessitant par les mêmes investissements que les stocks d’eaux-de-vie nécessaires à la fabrication du cognac.

“L’écart tient plus au mix géographique qu’à une mauvaise gestion des coûts”, notent ainsi les analystes de Bryan Garnier.

De la même façon, le retour sur capitaux employés (7% chez Pernod, 14% chez Diageo) tient au coût de financement des stocks d’eaux-de-vie, précisent-ils.

Pour doper la rentabilité, Elliott réclame des réductions de coûts massives de 500 millions d’euros, en sus des plans d’économies de 350 millions d’euros déjà engagés depuis 2014.

Chez Pernod Ricard, on indique que le nouveau plan stratégique à trois ans a été présenté aux cadres dirigeants le 24 octobre - donc avant qu’Elliott n’annonce au groupe avoir pris 2,5% de son capital - et que le management n’a pas attendu le fonds américain pour se fixer des objectifs ambitieux.

“Le plan contient 21 grands projets visant à améliorer la croissance et la rentabilité, avec toujours le souci du meilleur équilibre entre performance à court terme et création de valeur à long terme”, a indiqué Olivier Cavil, directeur de la communication du groupe.

Ce plan devrait être détaillé à la communauté financière dans le courant du premier semestre 2019.

MINORITÉ DE BLOCAGE

Les critiques d’Elliott sur la gouvernance rejoignent aussi celles des investisseurs, qui estiment que sur sept administrateurs indépendants, deux sont liés à la holding belge GBL, allié historique de Pernod Ricard, et ne peuvent, de ce fait, être considérés comme indépendants.

Nombre d’observateurs s’étonnent cependant du calendrier choisi par Elliott pour s’attaquer à Pernod Ricard, dont le cours de Bourse a flambé de près de 40% en trois ans et dont les multiples de valorisation, jugés souvent élevés, dépassent aujourd’hui ceux de Diageo.

A 144,50 euros, le titre se traite sur un multiple de 21,57 fois les résultats estimés pour le prochain exercice, contre 20,71 fois pour Diageo.

“Compte-tenu du parcours boursier du titre et de ses multiples, la valeur ne constitue pas une cible évidente pour un fonds activiste”, notent les analystes de Jefferies.

Ceux de Credit suisse trouvent eux aussi “étrange” le moment choisi par Elliott pour s’attaquer à un groupe qui génère aujourd’hui “la plus forte croissance du secteur”.

En outre, la famille héritière du fondateur Paul Ricard détient aujourd’hui 21,9% des droits de vote et dépasse la minorité de blocage de 33% avec son allié GBL, qui détient 12% des droits de vote et qui vient de renouveler son soutien à la stratégie et au management du groupe.

Mais Elliott est connu pour sa ténacité. Il peut aussi se montrer très patient.

En rendant publique sa position, il va tenter de rallier d’autres actionnaires, à commencer par les fonds américains Capital Group Companies et MFS Investment Management, qui détiennent respectivement 8,7% et 7,3% des droits de vote de Pernod Ricard.

“Il y a beaucoup de schémas possibles”, souligne un avocat sous couvert d’anonymat. Un fonds activiste peut prendre son temps, continuer à monter au capital, demander un siège au conseil et parvenir à rallier suffisamment de voix pour exercer des pressions très fortes.

“Il n’y a pas de majorités indéfectibles dans le temps”, ajoute-t-il.

Du côté des pouvoirs publics, le message est clair: “L’Etat souhaite que les grandes entreprises françaises (...) ne soient pas soumises à un actionnariat dont l’objectif est la rentabilité a court-terme”, a-t-on indiqué au ministère de l’Economie.

Pascale Denis, édité par Jean-Michel Bélot

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