28 mars 2016 / 09:23 / il y a un an

Le casse-tête obligataire du programme QQE de la BoJ

par Lisa Twaronite et Leika Kihara

TOKYO, 28 mars (Reuters) - En optant pour des taux négatifs, la Banque du Japon (BoJ) a transformé un marché obligataire assoupli en un lieu de haute volatilité où prévaut la règle du chacun pour soi, ce qui risque fort de compliquer sa propre lutte contre la déflation et pour la croissance.

Le marché des emprunt d'Etat japonais (JGB), qui représente dans les 9.000 milliards de dollars (8.057 milliards d'euros), était rien moins que paralysé depuis le lancement par la BoJ, voici trois ans, de son programme d'assouplissement monétaire.

Mais, dans les deux mois suivant l'annonce par la banque centrale d'un taux de dépôt négatif, les JGB sont devenus un actif fort instable, avec des rendements négatifs eux aussi qui mettent à mal toute tentative des investisseurs de trouver leur "fair value".

"Le marché des JGB est vraiment dans une bulle lorsqu'on les considère comme véhicule d'investissement", dit Takuji Okubo (Japan Macro Advisors). "Leurs cours se sont éloignés des fondamentaux; on n'a plus de moyen habituel de les valoriser".

L'institut d'émission peut en théorie se contenter d'attendre que sa montagne d'emprunts d'Etat arrive à échéance mais on a du mal à envisager qu'il reste passif aussi longtemps.

La position d'acheteur dominant de la BoJ sur ce marché aboutit à fausser son fonctionnement normal et à l'assécher, ce qui implique qu'elle risque d'avoir du mal à ralentir progressivement son mouvement d'achat lorsqu'elle aura choisi d'en finir avec son programme d'"assouplissement quantitatif et qualitatif" (QQE), et encore plus à tenter de revendre ses titres.

"Plutôt difficile pour la BoJ de nettoyer un bilan aussi énorme sans perturber le marché", résume une source au fait des habitudes de fonctionnement de la banque centrale.

Dans l'intervalle, racheter des obligations qui rendent moins que rien est source de pertes pour l'entité cotée de la BoJ ce qui en soi n'est pas un souci immédiat pour l'Etat mais qui n'en constitue pas moins un risque d'altération de la confiance envers la gardienne de la monnaie.

"La BoJ prend beaucoup de risques en entretenant une position aussi énorme", constate un gérant. "Combien de temps peut-elle encore acheter autant de JGB? Pas indéfiniment, mais encore longtemps".

La BoJ argue que la retraite des rendements obligataires en territoire négatif montre que la décision d'adopter des taux négatifs aboutit bien à abaisser le coût d'emprunt et que la volatilité s'épuisera à mesure que les intervenants du marché s'habitueront au concept des taux négatifs.

Certains responsables de la banque centrale craignent cependant que les rendements obligatoires soient plus exposés à des variations brutales dans la mesure où spéculateurs et nouveaux venus thésaurisent des JGB à 10 et 20 ans, sans trop s'inquiéter, entre autres choses, des risques.

Ce qui veut dire que la BoJ, qui, selon le Fonds monétaire international (FMI), ne peut guère aller plus loin en matière d'achat de dette, risque d'avoir du mal à étendre ses achats d'actifs, comme le marché s'y attend.

OÙ EST LA "FAIR VALUE"?

Dans l'intervalle, il devient très compliqué de calculer la "fair value", soit le rendement qu'on peut attendre jusqu'à l'échéance, d'une obligation qui a pour l'heure un rendement négatif. Les écarts importants entre l'offre et la demande viennent encore compliquer ce calcul.

La fourchette de fluctuation quotidienne des futures s'est portée à 0,44 point environ après la décision inattendue de la BoJ d'aller dans le négatif, alors qu'elle était de 0,20 point durant les 12 mois précédant cette annonce.

Pour nombre d'intervenants, la principale source d'instabilité du marché est la politique monétaire imprévisible de la banque centrale. Celle-ci est passée aux taux négatifs le 29 janvier alors que quelques jours auparavant le gouverneur Haruhiko Kuroda répétait qu'il n'en était pas question.

Dans ces conditions, on se demande sur le marché quel serait l'intérêt de tenter de prédire l'orientation future de la politique monétaire de la BoJ.

Enfin, dans la mesure où le zéro ne fait plus office de plancher pour toute une variété de taux d'intérêt, traders et investisseurs se demandent jusqu'où les taux peuvent tomber, ce qui crée une instabilité anormale sur les échéances courtes.

Les responsables de la BoJ disent qu'il n'est pas dans leurs intentions de contrôler les taux d'intérêt et que l'objectif principal reste la masse monétaire. Mais ils ne peuvent détourner le regard des fluctuations brutales des taux d'intérêt, surtout si elles se font à la hausse.

Wilfrid Exbrayat pour le service français

0 : 0
  • narrow-browser-and-phone
  • medium-browser-and-portrait-tablet
  • landscape-tablet
  • medium-wide-browser
  • wide-browser-and-larger
  • medium-browser-and-landscape-tablet
  • medium-wide-browser-and-larger
  • above-phone
  • portrait-tablet-and-above
  • above-portrait-tablet
  • landscape-tablet-and-above
  • landscape-tablet-and-medium-wide-browser
  • portrait-tablet-and-below
  • landscape-tablet-and-below