11 mars 2015 / 16:38 / dans 3 ans

L'Allemagne pourrait avoir du mal à acheter sa part du QE

* Les obligations allemandes éligibles au QE se raréfient

* La Buba risque de devoir acheter des échéances plus longues

* La BCE pourrait devoir modifier les critères d‘éligibilité

par Emelia Sithole-Matarise et Marius Zaharia

LONDRES, 11 mars (Reuters) - La banque centrale allemande pourrait rapidement constater qu‘il n‘y a pas assez d‘obligations sur le marché pour lui permettre d‘assurer sa part des achats de titres souverains promis par la Banque centrale européenne (BCE), car la chute des rendements de ces titres réduit l‘encours de Bunds éligibles à ce plan.

La Bundesbank (Buba), la plus influente banque centrale nationale de la zone euro, devrait assurer la part la plus importante des quelque 1.140 milliards d‘euros d‘achats prévus par le programme d‘assouplissement quantitatif (“quantitative easing”, QE) de la BCE, mis en oeuvre lundi.

Elle n‘a pas précisé quel montant elle prévoyait d‘y consacrer au cours des 19 mois du programme mais des analystes estiment celui-ci à environ 214 milliards d‘euros sur la base des contributions de chacun des Etats membres au capital de la BCE.

Un tel objectif semble déjà difficile à atteindre, la BCE ayant fixé des règles qui empêchent l‘achat de titres dont le rendement serait inférieur à son taux des dépôts, soit -0,2%, et interdisent l‘achat de plus de 25% d‘une émission donnée.

“Le champ des obligations achetables est en train de fondre comme neige au soleil de printemps”, dit Ciaran O‘Hara, responsable de la stratégie de Société générale. “Notre hypothèse, c‘est que la Buba ne remplira pas son quota.”

Quelque 700 milliards d‘euros d‘obligations allemandes sont éligibles au QE sur la base de leur prix de marché selon les calculs de Reuters, mais ce “gisement” est en train de s‘épuiser car un nombre croissant d‘émissions voient leur rendement tomber sous -0,2%.

D‘ores et déjà, plus de 200 milliards d‘euros de titres allemands dont les échéances vont de deux à quatre ans affichent un rendement de -0,2% ou moins, ce qui incite la Buba à acheter des échéances plus longues, dont elle fait ainsi baisser le rendement.

Dans l‘hypothèse où le montant des émissions de dette allemande serait, en 2016, équivalent à celui de cette année, si les rendements des échéances 2019 et 2020 passent eux aussi sous -0,2%, la Bundesbank pourrait être dans l‘impossibilité d‘atteindre son objectif d‘achats sans enfreindre les règles fixées par la BCE, montrent les calculs de Reuters.

CHANGER LES RÈGLES OU BAISSER LE TAUX DE DÉPÔT ?

Le rendement à cinq ans allemand n‘est plus qu‘à huit points de base du seuil de -0,2% et des analystes estiment que les achats de la Buba pourraient rapidement le faire passer en dessous. Pour certains, le rendement suffit à alimenter la demande, sans même prendre en compte le facteur QE.

“Si l‘on compare le rendement global d‘une obligation à cinq ans espagnole et celui d‘une obligation allemande à cinq ans, le rendement global du Bund est probablement supérieur à cause de la hausse du cours”, explique Antonio Torralba, responsable du trading taux de BBVA à Madrid.

Certains analystes s‘attendent même à voir le rendement à dix ans allemand passer lui aussi en territoire négatif si la perspective d‘une concentration des achats des banques centrales sur les échéances les plus longues pousse les investisseurs à se ruer sur ces titres.

Le rendement du Bund à dix ans a enchaîné les plus bas historiques sous 0,2% mercredi et les responsables de la stratégie de RBS estiment qu‘un repli sous le taux de dépôt de la BCE n‘est pas impossible.

“Nos calculs montrent que si le Bund à 10 ans devient négatif, ce qu‘on ne peut pas exclure, le plafond de 25% sera atteint pour le papier long cette année”, ajoutent-ils dans une note.

“La Buba pourrait devoir cesser purement et simplement d‘acheter des Bunds si les règles ne changent pas. De toute façon, le plafond sera atteint sur plusieurs segments du marché avant septembre 2016 même dans l‘hypothèse peu probable où les cours auraient déjà atteint leur point haut.”

La BCE pourrait donc être obligée d‘assouplir la règle plafonnant la part achetable d‘une émission donnée, d‘abaisser son taux de dépôt ou d‘autoriser les banques centrales nationales à acheter des titres d‘autres pays, concluent les analystes.

La Buba pourrait aussi acheter davantage de titres émis par des institutions supranationales, comme le Mécanisme européen de stabilité (MES), même si ces obligations ne sont pas épargnées par la baisse rapide des rendements.

“A un moment donné, si cela pose trop de problèmes à l‘Eurosystème, la décision de la BCE pourrait être d‘abaisser le taux de dépôt”, dit ainsi Patrick Jacq, responsable de la stratégie de BNP Paribas.

“Si, par exemple, la BCE décide d‘abaisser le taux de la facilité de dépôt à -0,5%, je ne suis pas sûr que les rendements obligataires tomberaient immédiatement à -0,5%, donc la BCE aurait la possibilité d‘en acheter une partie.” (Marc Angrand pour le service français)

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